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【光大固收】商业贸易行业转债整体价位适中,关注国贸——光大证券重点行业可转债研究系列之二十一

发布时间:2019-10-13 17:33    来源媒体:和讯

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本文作者

张旭 / 邵闯/ 邬亮

摘要

1、截止2019年10月11日,商业贸易行业市盈率为17.76X,整体估值低于近三年的平均值(28.7X),接近近三年估值水平的20%分位。细分行业中商业物业经营的估值均近三年估值33.33%分位位置,其余细分行业贸易、一般零售、专业零售的估值均在近三年估值30%分位以下,各细分行业估值均处历史低位。

2、目前商业贸易行业可存量转债仅有国贸、海印等两只转债。截止2019年10月11日,商业贸易行业拟发行可转债的上市公司中,共有2家获股东大会通过,分别为家家悦(603708,股吧)、利群股份(601366,股吧),共计发行规模为24.45亿元。

3、当前商业贸易行业可转债存量与待发数量较少,整体择券空间有限。存量两只转债(国贸、海印)整体价位适中且均进入转债存续中后期,关注转股意愿加速的潜在机会,存量券关注国贸;从正股和业绩弹性来看,待发券关注家家悦。

1、行业基本面与正股估值

1.1、行业整体:净资产收益率水平居后

从行业整体表现来看,截止2019年10月11日,商业贸易(申万)行业共有96家企业,总市值达到7741.62亿元,市场规模在28个一级行业(申万)中排名居后。近三年的ROE平均值为7.48%,在整体行业中排名第19位;截止2019年上半年,ROE为4.23%。

行业业绩方面,商业贸易行业2018年营业收入达到16410.41亿元,同比增速为6.61%,比上年度下降12.09个百分点;2019年上半年营业收入为8275.37亿元,同比上升5.95%。2018年行业整体实现归母净利润48.35亿元,同比增加19.34%,比上年回落15.64个百分点;19年上半年实现归母净利润245.49亿元,同比下降9.65%。

1.2、细分行业:商业物业经营ROE表现突出

主要细分行业分为贸易、一般零售、专业零售、商业物业经营等领域。其中,一般零售总市值达到3511.72亿元,2019年上半年营收2856.94亿元,占商业贸易行业的34.52%;贸易是商业贸易行业的收入来源最大领域,三年平均ROE在7.65%。商业物业经营ROE表现最为突出,三年平均ROE为8.35%;其余细分行业ROE水平均在7%以上。

1.3、正股估值水平:细分行业估值均处历史低位

截止2019年10月11日,商业贸易行业市盈率为17.76X,整体估值低于近三年的平均值(28.7X),接近近三年估值水平的20%分位。细分行业中商业物业经营的估值均近三年估值33.33%分位位置,其余细分行业贸易、一般零售、专业零售的估值均在近三年估值30%分位以下,各细分行业估值均处历史低位。

2、可转债发行情况

目前商业贸易行业可存量转债仅有国贸、海印等两只转债。截止2019年10月11日,商业贸易行业拟发行可转债的上市公司中,共有2家获股东大会通过,分别为家家悦、利群股份,共计发行规模为24.45亿元。

3、重点存量标的梳理

当前商业贸易行业可转债存量与待发数量较少,整体择券空间有限。存量两只转债(国贸、海印)整体价位适中且均进入转债存续中后期,关注转股意愿加速的潜在机会,存量券关注国贸;从正股和业绩弹性来看,待发券关注家家悦。

3.1、商业贸易标的对比

1) 业绩方面,厦门国贸(600755,股吧)2019上半年现营业收入1070.97 亿元,同比增长22.23%;归母净利润13.52亿元,同比增长11.73%。海印股份(000861,股吧)上半年公司营业收入总额为11.07亿元,同比下降10.85%;公司实现归属于全体股东的净利润为5966万元,同比下降17.96%。家家悦2019年上半年实现营收72.65亿元,同比增长16.68%;归母净利润2.26亿元,同比增长16.85%。利群股份2019 年上半年实现营收65.19亿元,同比上涨15.91%;归母净利润1.70亿元,同比下滑39.49%;扣非后归母净利润1.27亿元,同比下滑50.77%。总体来看,家家悦业绩相对更稳健。

2) 净资产收益率方面,四家商贸企业的ROE水平差异较大,家家悦表现最优、厦门国贸次之,利群股份、海印股份相对偏弱。分项来看,两家商超企业家家悦与利群股份ROE差异主要体现在资产周转率,家家悦2019年上半年资产周转率为0.99次,利群股份仅为0.54,这与利群时代受到新开店拖累有关;权益乘数、销售净利率两者差异不大。厦门国贸资产周转率在四家标的中表现最优,而净利率水平相比两家商超标的偏弱,得益于较高的杠杆率,整体ROE水平仅次于家家悦。总体来看,家家悦净资产收益率水平及质量相对更优。

3) 正股估值方面,截至2019年10月11日,厦门国贸价格为7.48元,对应PE TTM为5.7X,位于近三年估值区间10%分位;海印股份价格为2.84元,对应PE TTM为50.9X,位于近三年估值区间70%分位;家家悦价格为26.45元,对应PE TTM为34.8X,位于近三年估值区间90%分位;利群股份价格为5.70元,对应PE TTM为53.9X,位于近三年估值区间高位。

3.2、国贸转债(110033.SH)

厦门国贸是一家以供应链管理、房地产经营及金融服务为三大核心主业的综合性企业。2019上半年公司规模和效益均稳步增长,实现营业收入1070.97 亿元,同比增长22.23%;归属于上市公司股东的净利润13.52亿元,同比增长11.73%。其中,主营业务供应链管理业务实现营收1002.62 亿元,占公司全部营业收入的 93.62%,同比增长29.10%;房地产经营业务实现营业收入39.96亿元,占公司全部营业收入的3.73%,毛利率同比增加了0.26 个百分点;金融服务业务实现营业收入28.39亿元,占公司全部营业收入的 2.65%,毛利率同比增加了1.40个百分点。

从估值来看,当前厦门国贸正股价格为7.48元,对应PE TTM为5.7X,位于近三年估值区间10%分位;对应市净率为1.32X,位于近三年均值附近。

风险提示:大宗商品价格波动风险;汇率波动风险。

3.3、海印转债(127003.SZ)

海印股份是以从事商业物业运营和金融服务为核心业务的综合公司,商业物业运营主要经营业态包括主题商场、专业市场、购物中心和城市综合体四大业态,金融服务是以海印金控为平台,提供互联网小贷、衡誉小贷等金融服务。2019年半年度,公司营业收入总额为11.07亿元,同比下降10.85%;公司实现归属于全体股东的净利润为5966万元,同比下降17.96%,归属于全体股东的净利润下降的主要原因系本期公司地产项目结算收入减少、财务费用支出增加所致。其中商业物业运营业务(不含地产业务)实现营业收入7.75亿元,同比增长2.19%;归母净利润7976万元,较上年同期增长4.88%。金融服务实现营业收入3346万元,净利润1364万元,同比分别增长133%和276%。

从估值来看,当前海印股份正股价格为2.84元,对应PE TTM为50.9X,位于近三年估值区间70%分位;对应市净率为1.87X,位于近三年均值附近;整体估值处于历史高位。

风险提示:信用违约风险;房地产政策风险。

4、风险提示

1)区域零售市场竞争加剧;2)房地产政策与汇率波动风险;3)收购门店整合低于预期。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:张洋 HN080)

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